Valoración de Empresas

La valoración de empresas consiste en estimar su valor en unidades monetarias. No se trata de una técnica exacta que determine con precisión el valor de activos y pasivos, sino de una metodología que permite aproximarse razonablemente al valor de una empresa en un momento dado. Una correcta valoración depende en gran medida de la confiabilidad de la información financiera de la compañía. En las empresas con emisión pública de acciones, los estados financieros son revisados por contadores públicos y supervisados por el ente de control estatal respectivo. En cambio, las compañías privadas no están sujetas a ese control.

La valoración de empresas es un proceso complejo que comprende una serie de etapas que los analistas deben completar:

• Conocer la empresa y su cultura.
• Conocer al management de la empresa.
• Conocer el negocio y su entorno.
• Prever el futuro del sector y de la compañía.

Una vez cumplidas estas etapas, se puede obtener la valoración de la empresa. Cabe destacar que la valoración no es una ciencia exacta; no existe un único valor para una compañía, sino un rango de valores posibles.

Métodos de Valoración

1. Valor de Liquidación: Es el valor de una empresa en caso de que se proceda a su liquidación, es decir, que se vendan sus activos y se cancelen sus deudas. Se calcula deduciendo del patrimonio neto ajustado los gastos de liquidación del negocio (indemnizaciones, gastos fiscales y otros gastos propios de la liquidación): (Capital y reservas del balance – gastos de liquidación). Este método es útil en situaciones concretas, como la compra de una empresa con el fin de su posterior liquidación. Representa el valor mínimo de la empresa, ya que, si se supone su continuidad, el valor suele ser superior al de liquidación.
2. Valor de la Empresa en Marcha: Se refiere al valor de la empresa en funcionamiento y se puede obtener mediante varios métodos:
   1. Valor en Libros menos Depreciación: El valor de los activos se considera igual a su costo histórico menos las depreciaciones acumuladas hasta la fecha de la evaluación.
   2. Costo de Reposición menos Depreciación: El valor de los activos se considera igual al costo de reposición de esos activos nuevos, menos las depreciaciones correspondientes.
   3. Valor de Mercado: El valor de los activos se calcula multiplicando el número de acciones emitidas por su precio de mercado, sumando el monto de todas las deudas a la fecha de evaluación.
   4. Capitalización de Utilidades: Se asume una razón Precio/Utilidad o Utilidad/Precio en función del comportamiento de los últimos 10 años y las proyecciones para la compañía. Se multiplica la utilidad esperada por la razón asumida, o se divide dicha utilidad por la razón de capitalización, obteniendo el mismo resultado.
   5. Valor Presente de Futuros Beneficios: El valor de los activos se considera igual a los beneficios futuros que se obtendrán de esos activos, descontados a una determinada tasa de interés.

Combinación de Negocios

La combinación de negocios es la unión de dos o más compañías con el propósito fundamental de obtener efectos sinérgicos de naturaleza financiera, comercial, entre otros.

Formas de Combinación de Negocios

• Compañía Tenedora (Holding): Refleja una relación de tenencia de acciones entre empresas. Da origen a los holdings. Se puede expresar como la relación entre dos compañías, A y B, donde A tiene participación en B (A:B) o B tiene participación en A (B:A), según cuál sea la compañía de referencia o tenedora. Generalmente, se busca una relación de control. Si la relación es controladora, se habla de compañía matriz y filial, donde la matriz es la empresa controladora. En el esquema A+B, A y B son las empresas que se combinan, siendo B o A la matriz, y A o B la filial, respectivamente. La matriz es la cabeza del holding, y la filial es la controlada.
• Fusión: Es la combinación, generalmente, de dos compañías en la que una de ellas desaparece, manteniéndose la identidad de la que subsiste. Dos compañías se suman, subsistiendo una de ellas. Esquemáticamente: A+B=A o A+B=B. Las fusiones pueden adoptar tres formas:
  1. Fusiones Horizontales: La compradora y la empresa objetivo pertenecen al mismo sector de actividad; son competidoras directas.
  2. Fusiones Verticales: La empresa compradora y la empresa objetivo realizan actividades distintas dentro de una misma línea de producto. La empresa objetivo puede ser proveedora o cliente de la compradora. Si es proveedora, la fusión es vertical ascendente; si es cliente, la fusión es vertical descendente.
  3. Fusión en Conglomerado: Afecta a empresas sin ninguna relación en sus líneas de negocios. El negocio de la empresa compradora no guarda relación con el de la empresa objetivo.
• Consolidación: En sentido estricto, se define como la unión de dos compañías en la que ambas desaparecen y dan origen a una tercera con personalidad jurídica distinta. Actualmente, no se suele hacer distinción entre fusión y consolidación. Esquemáticamente: A+B=C.

Sinergia

En las combinaciones de negocios, y en particular en las fusiones, se pueden obtener sinergias operativas (economías de escala), sinergias financieras (aumento de la capacidad de endeudamiento), sinergias competitivas y sinergias de poder de mercado, entre otras. Las más frecuentes son:

• Sinergias de Ventas: Cuando distintos productos o áreas de negocio utilizan los mismos canales de distribución, equipo de ventas o comparten gastos de publicidad y promoción.
• Sinergias de Producción: Cuando se aprovechan las capacidades de un equipo directivo para gestionar simultáneamente varios negocios.
• Sinergias de Operaciones: Se traducen en una mayor utilización de la capacidad instalada, una base más amplia de reparto de gastos indirectos de fabricación y una mayor eficiencia en los procesos compartidos.
• Sinergias de Inversión: Cuando se utiliza una misma planta para la fabricación de distintos productos, se comparte maquinaria y herramientas o se utilizan tecnologías relacionadas.

Bases de Intercambio

Para establecer las relaciones de intercambio de valores, ya sea en acciones o en dinero, se procede a valorar ambas compañías que se combinan para fijar la base de dichas transacciones.

Fracaso, Reorganización y Liquidación

Algunas empresas sufren dificultades financieras que las obligan a seguir cursos de acción específicos.

Significado de Fracaso

El término fracaso hace referencia a la frustración de una pretensión o proyecto, o al resultado adverso en un negocio. Puede ser:

1. Fracaso Económico: Ocurre cuando no se generan utilidades después de impuestos suficientes para justificar la inversión en la empresa. La solución puede ser la liquidación, aunque no haya ocurrido un fracaso contractual. La liquidación implica el cese de la empresa como una entidad en marcha y la venta de sus activos al precio de mercado. Cuando el valor de la empresa en marcha es menor que su valor de liquidación, se justifica la liquidación. Este fenómeno se denomina copamiento.
2. Fracaso Contractual: La empresa es incapaz de cumplir con sus obligaciones contractuales con los acreedores. Existen dos tipos:
   • Iliquidez: La empresa no puede cumplir con sus deudas a su vencimiento ni con el pago de intereses, aunque el valor de sus activos exceda a sus pasivos.
   • Insolvencia: Los pasivos totales de la empresa exceden el valor de sus activos. El valor de la empresa se considera como el mayor entre el valor de los activos como empresa en marcha y el valor de los activos en liquidación. En este caso, la empresa debe más de lo que vale. Ante la insolvencia, los acreedores pueden obtener el control de la propiedad de los activos de la compañía. Una empresa insolvente puede ser también un fracaso económico. En este caso, procede la liquidación y el pago a los acreedores.

Resumen: Si la empresa es un fracaso económico, aunque no sea un fracaso financiero, debe ser liquidada. Ante un fracaso contractual, pero no económico, la empresa puede continuar existiendo bajo un ajuste voluntario o una reorganización.

Consecuencias del Fracaso Contractual

Una consecuencia del fracaso contractual es la quiebra. La empresa, incapaz de pagar sus deudas, somete sus activos a la administración de los tribunales. La quiebra estricta implica la liquidación de los activos; el producto se destina a pagar a los acreedores y el sobrante, si lo hay, a los accionistas. Una alternativa a la quiebra estricta y la liquidación es un arreglo o reorganización, bajo el cual la empresa continúa operando.

Frecuencia del Fracaso

• Fracasan comúnmente empresas nuevas con cinco años o menos de vida.
• Fracasan más las empresas pequeñas que las grandes.
• Los fracasos son más frecuentes en periodos de recesión y depresión.

Causas Frecuentes de Fracaso

• Incapacidad de la empresa para promover efectivamente el producto.
• Incapacidad para generar ventas.
• Dificultades para recuperar cuentas por cobrar.
• Dificultades para controlar gastos de operación.

Soluciones Voluntarias para Dificultades Financieras

Si una empresa no puede cumplir sus compromisos con los acreedores, puede someterse a un convenio para evitar la quiebra. Este convenio se realiza entre los acreedores y los propietarios. Los convenios son voluntarios; ningún tribunal ni fideicomisario supervisa el arreglo. Cualquier acreedor puede bloquear el convenio, presionando por su reclamación. Generalmente, se paga a los pequeños acreedores y se llega a un acuerdo con los más grandes. Los acreedores que participan en el acuerdo suelen nombrar un comité para manejar el negocio.

Las soluciones voluntarias son:

1. Extensión o Prórroga: Los acreedores acuerdan posponer el pago de la deuda para mitigar las dificultades corrientes. Con este propósito, los propietarios pueden hipotecar activos de la empresa o bienes ajenos al negocio, como bonos de otra compañía.
2. Concordato o Composición: Los acreedores acuerdan recibir menos de la cantidad adeudada originalmente. Lo ven como una alternativa a la quiebra y liquidación, que podría resultar en una menor recuperación.
3. Administración del Acreedor de la Empresa: Se logra un convenio bajo el cual un comité de acreedores, que representa al grupo acreedor, asume el control temporal de la empresa.

Reorganización

Una empresa puede solicitar a un tribunal de quiebra una reorganización para eliminar sus deudas, efectuando pagos parciales o demorando a los acreedores. La solicitud puede provenir de un acreedor, un comité acreedor o los accionistas.

Decisión entre Reorganizar o Liquidar

Se opta por la reorganización siempre que el valor de la empresa en marcha, después de la reorganización, exceda su valor de liquidación. Si es un fracaso económico, la empresa debería liquidarse y no reorganizarse.

Liquidación

Existen dos procedimientos para llevar a cabo la liquidación:

1. Liquidación bajo Cesión: La empresa y sus acreedores fijan previamente la deuda. Los acreedores reciben efectivo en arreglo a sus reclamaciones, a diferencia de los nuevos títulos que se emiten en una reorganización.
2. Liquidación bajo Quiebra: La administración considera que los accionistas serán mejor tratados si la quiebra se inicia voluntariamente, en lugar de esperar a que la condición de la compañía se deteriore y los acreedores inicien el proceso.

Procedimiento de Quiebra y Distribución del Producto de la Liquidación

Una vez declarada legalmente en quiebra, se procede a la liquidación. El proceso es el mismo tanto si la empresa presenta una petición de quiebra como si son los acreedores quienes la solicitan.

Prioridades de Pago

1. Costos de quiebra.
2. Sueldos.
3. Costos previsionales.
4. Impuestos.
5. Deuda privilegiada.
6. Deuda sin garantía.
7. Pago de dividendos a accionistas preferentes.
8. Pago de dividendos a accionistas comunes.

Conceptos Básicos de Financiación Multinacional

La financiación multinacional se origina en la búsqueda de:

• Nuevos mercados.
• Centros de producción.
• Acceso a materias primas.

Estos factores tienen efectos sobre el presupuesto de capital internacional.

Objetivos en Torno al Riesgo: Diversificación

• Mercados nacionales con alto grado de relación.
• Mercados internacionales diversificados.

Riesgos Importantes

• Gravamen Fiscal: Es una carga, obligación, impuesto o tributo que se aplica a un inmueble, a un caudal o a un bien, y al uso que se hace de estos. El tipo de gravamen es la tasa que se aplica a la base imponible y que determina la cuota tributaria. Esta tasa puede ser fija o variable y se expresa como un porcentaje. Es aplicado por los gobiernos nacionales y extranjeros, lo que puede generar una doble tributación. Por ejemplo, un gobierno puede establecer un gravamen a los coches de lujo con una tasa del 20%. Si se define como coche de lujo aquel cuyo valor de mercado supera los 100.000 dólares, y un coche cuesta 150.000 dólares, con un gravamen del 20%, el consumidor pagará 180.000 dólares. De ese total, 30.000 dólares se destinarán a las arcas del Estado.
• Riesgo Político: Se define como la probabilidad de que un evento político resulte en pérdidas para una empresa. Es la posibilidad de que eventos futuros e inciertos, originados en la situación política o la adopción de ciertas políticas por parte del Estado receptor de la inversión, modifiquen las condiciones en que un negocio se ha establecido y, por consiguiente, cambien sus perspectivas sobre ganancias y actividades futuras. Un ejemplo es el caso de la expropiación de empresas del cobre en Chile en 1971.

Tipos de Riesgos Originados en las Operaciones Internacionales

1. Riesgo de Conversión: Se relaciona con el manejo contable de las variaciones en los tipos de cambio. Se fija la moneda funcional que determina el proceso de conversión.
2. Riesgo de Transacciones: Implica utilidades o pérdidas que se generan cuando se cierra una transacción internacional específica. La transacción puede ser la compra o venta de un producto, la obtención de fondos en préstamo para financiamiento o cualquier otra transacción que signifique la compra de activos o la aceptación de pasivos.
3. Riesgo Económico: Es el cambio de valor de una empresa que acompaña a un cambio no previsto en los tipos de cambio. Es considerado el más importante de los tres.

Grados de Riesgo Económico

No todos los activos y pasivos tienen el mismo riesgo. Por ejemplo, los inventarios pueden estar menos expuestos que los activos monetarios, como el efectivo, los valores negociables o las cuentas por cobrar. Los primeros suelen estar más cubiertos.

Valoración del Riesgo Económico Agregado

Se calcula mediante la relación entre el riesgo de valor de mercado neto agregado dividido por el valor de mercado del capital. Un coeficiente de riesgo agregado resultante indica que, ante una variación, por ejemplo, un alza del 10% de la moneda del país huésped (dólar de Singapur), el valor de la subsidiaria en la moneda de la matriz (dólar estadounidense) disminuiría en el producto del coeficiente por la variación de la moneda respectiva. En nuestro ejemplo, 10% * 0,251 implica una disminución del 2,51%.

Administración del Riesgo

Existen diversas medidas para afrontar el riesgo de cambio en las tasas de interés, tales como:

• Protecciones naturales.
• Administración del efectivo.
• Ajustes contables entre compañías.
• Financiamiento internacional.

Financiamiento Internacional

La banca internacional es mercantil y presta todos los servicios. Opera especialmente con cheques de giro, sobregiros y factoraje (adquisición de créditos provenientes de ventas de bienes muebles, prestación de servicios o realización de obras, otorgando anticipos sobre tales créditos, asumiendo o no sus riesgos). Se puede buscar financiamiento en eurodólares y eurobonos.

• Eurobono: Bono emitido en el mercado internacional de capitales, en cualquier país excepto aquel en cuya moneda está expresada la emisión. Por ejemplo, una empresa española emite bonos en francos franceses en Gran Bretaña. Se trata de una emisión de eurobonos porque el país de emisión (Gran Bretaña) no coincide con el país en cuya moneda está denominado el empréstito (Francia).
• Eurodólar: Depósitos realizados en dólares en bancos no domiciliados en Estados Unidos. La tasa base del mercado es la tasa LIBOR.
• Tasa LIBOR (London Interbank Offered Rate): Tasa de referencia diaria basada en las tasas de interés a la cual los bancos ofrecen fondos no asegurados a otros bancos en el mercado monetario mayorista o interbancario. La LIBOR es ligeramente superior a la tasa London Interbank Bid Rate, la tasa efectiva bajo la cual los bancos están preparados para aceptar depósitos. Es un promedio de las tasas de interés que aplican a los préstamos interbancarios los dieciséis bancos más importantes del sistema, que son también los que operan con valores más altos.

Protección contra Mercados Monetarios

• Mercado de Cambio Directo: Puede ser spot (precio pactado para transacciones inmediatas, precio actual de mercado) o diferido (a precios diferidos).
• Monedas a Futuro: Al precio futuro o forward price, donde los contratos se realizan ahora, pero la transacción y el pago ocurrirán en una fecha posterior.
• Opciones Monetarias: Opción en una operación de divisas a plazo. Existen opciones de compra y de venta.
• Swaps de Moneda y de Tasas de Interés: Contrato entre dos partes para intercambiar flujos de caja en el futuro. Contiene especificaciones sobre las monedas en que se harán los intercambios de flujos, las tasas de interés aplicables, las fechas de cada intercambio y la fórmula que se utilizará. El tipo de swap más común es el de tasas de interés, mediante el cual se intercambian flujos de intereses en una misma moneda en fechas previamente convenidas. Una parte paga flujos de intereses aplicando una tasa de interés fija sobre un monto nocional y recibe flujos de intereses aplicando una tasa fluctuante sobre ese mismo monto. La contraparte recibe los intereses calculados de acuerdo con la tasa fija y paga los intereses a la tasa fluctuante, sobre el mismo monto y en las mismas fechas. Este tipo de swap se utiliza para transformar flujos de caja a tasa fija en flujos de caja a tasa fluctuante, o viceversa.

¿Debe Administrarse el Riesgo?

Casi todas las empresas administran sus riesgos de moneda en función de las imperfecciones y deficiencias en la producción y en los mercados financieros internacionales. Si bien existe cierto grado de confianza en las propias empresas, pocas están dispuestas a arriesgarlo todo en los tipos de cambio futuros. La administración del riesgo no solo es congruente con la administración de la empresa, sino que puede justificarse en base a la maximización del capital de los accionistas.

Macrofactores que Rigen el Comportamiento de los Tipos de Cambio

• Ley de un Precio Único: Establece que los precios serán iguales en cada país después de realizar la conversión apropiada de una divisa a otra. En otras palabras, los tipos de cambio entre dos divisas equivaldrán a la razón de los índices de precios entre los países.
• Paridad del Poder Adquisitivo: Establece que, en comparación con un periodo en el que las tasas de interés entre dos países se encuentran equilibradas, los cambios en los diferenciales de sus tasas inflacionarias se verán compensados por cambios iguales, pero opuestos, en el tipo de cambio de contado a futuro.
  • Las fuerzas de mercado que sustentan la relación de la paridad del poder adquisitivo operan de la siguiente manera: Si una nación tiene una tasa de inflación más elevada que otra, sus bienes y servicios serán relativamente más caros, lo que provocará que las exportaciones sean menos competitivas en términos de precio y que las importaciones lo sean más. El consecuente déficit comercial supondrá una presión descendente sobre el valor de su divisa hasta que se establezca el nuevo valor de equilibrio más bajo.
• Paridad de las Tasas de Interés: Afirma que el diferencial porcentual entre los tipos de cambio a plazo y de contado de una moneda, cotizados en términos de otra, es igual a la diferencia aproximada en las tasas de interés en ambos países durante el mismo horizonte temporal. Cuando exista paridad de las tasas de interés, la tasa forward será distinta de la tasa spot justo lo necesario para compensar el diferencial en la tasa de interés entre ambas divisas.
• Arbitraje de Cobertura de Intereses: Consiste en una transacción internacional de fondos al contado destinados a la inversión a corto plazo, cubierta mediante una operación simultánea a plazo en dirección inversa.
• Aproximación a la Paridad de Tasas de Interés: En general, los macrofactores enumerados no funcionan en el corto plazo debido a imperfecciones, barreras comerciales, intervención gubernamental en el mercado cambiario y otros factores similares. Otro ejemplo es la dificultad para cuantificar la inflación entre los distintos países.

Operaciones Comerciales del Comercio Internacional

• Giro Comercial: Es la actividad principal de cualquier negocio. Es como se conoce principalmente a lo que se realiza para los clientes.
• Conocimiento de Embarque: Documento propio del transporte marítimo que se utiliza como contrato de transporte de las mercancías en un buque en línea regular. Su finalidad es proteger al cargador y al consignatario de la carga frente al naviero y dar confianza a cada parte respecto al comportamiento de la otra.
• Cartas de Crédito: Instrumento de pago independiente del contrato que dio origen a la relación entre las partes negociantes, es decir, el contrato de compraventa internacional.
• Contracomercio: Medio de pago creado para el comercio internacional. Consiste en realizar transacciones comerciales con poco o nada de dinero de por medio, es decir, se paga mediante el intercambio de los productos nacionales de cada país. Se utiliza principalmente cuando una empresa desea exportar o importar un producto y se le dificulta debido a problemas con la moneda utilizada para realizar una compraventa eficiente.
• Factorización: Actividad económica en la que una compañía toma la responsabilidad de cobrar deudas de otra.
• Descuento/Confiscación: Operación a través de la cual los bancos otorgan créditos mediante el descuento de títulos valores como pagarés, giros, letras de cambio y otros títulos de deuda. Se obtiene con anticipación el total del valor del título con cargo a un tercero, mediante el endoso del título a favor del banco, respaldado por la entrega y el endoso de este a la entidad bancaria. El costo depende de la tasa de descuento aplicada al valor nominal del título y de las comisiones pactadas. Si las operaciones de descuento respaldadas en títulos valores no son pagadas a su vencimiento, el endosante se hace solidario frente al banco, que podrá exigir el valor del título.