Estructura de K

La estructura de K es la cantidad de deuda permanente a corto plazo, a largo plazo, acciones preferentes y comunes que se usan para financiar las operaciones de una empresa. La estructura financiera es la cantidad de pasivos circulantes totales, deuda a largo plazo, acciones preferentes y comunes que se usan para financiar las operaciones de la empresa. Por tanto, la estructura de K es parte de la estructura financiera y representa las fuentes permanentes de financiamiento de la empresa.

La estructura de K deseada por la empresa a largo plazo, es la estructura de capital bajo la que planea operar en definitiva. Normalmente la estructura de K deseada y la actual en la mayoría de las empresas son iguales o idénticas.

Decisiones relacionadas con la estructura de K y la maximización de la riqueza de los accionistas

La estructura óptima de K es la combinación de deuda, acciones preferentes y acciones comunes que minimiza el costo ponderado del K que emplea la empresa. En este caso el valor total de las acciones de la empresa se maximiza y por lo tanto el valor de la compañía. La estructura de K con costo mínimo se denomina estructura óptima de capital. La cantidad de deuda contenida en la estructura óptima de K de una empresa, se conoce como capacidad de deuda de la empresa. La estructura óptima de K está determinada por factores que incluyen el riesgo de los negocios de la empresa, estructura fiscal, el grado de problemas financieros, los costos de agencia y la función que desempeña la política de estructura de K para proporcionar señales a los mercados de K respecto al desempeño de la empresa.

Riesgo de negocios

Dos elementos de riesgo son consideraciones primordiales en la decisión de la estructura de K de una empresa: los riesgos de negocios y financieros. El riesgo de negocios se refiere a la variabilidad o incertidumbre en las utilidades de operación de una empresa.

Factores que influyen en el riesgo de negocios de una empresa:

1. Variabilidad de los volúmenes de ventas durante el ciclo de negocios.
2. Variabilidad de los precios de ventas (en algunos sectores se mantiene estables pero en otros la empresa tiene la posibilidad de aumentarlos durante un lapso de tiempo).
3. Variabilidad de costos (mientras más variabilidad exista en el costo de los insumos que una empresa utiliza para generar sus productos, mayor es su riesgo de los negocios).
4. Existencia del poder de mercado (grandes empresas que dominan el mercado).
5. Grado de diversificación de productos (mientras más diversificada sea la línea de productos de la empresa, menos variable será la utilidad de operación).
6. Nivel y tasa de crecimiento (las empresas con crecimiento rápido, experimentan gran variabilidad de sus ingresos).
7. Grado de apalancamiento operativo (el apalancamiento operativo supone el uso de activos que tienen costos fijos, mientras más apalancamiento operativo emplee una empresa más sensibles serán las EBIT a los cambios en las ventas.

Riesgo de negocios ¿sistemático o no?

Posee elementos tanto del riesgo sistemático como del no sistemático. Cuando los analistas tratan de evaluar el riesgo total específico de una empresa deben considerar los componentes sistemáticos y no sistemáticos de dicho riesgo (la variabilidad atribuible al ciclo de negocios es sistemática, en cambio la variabilidad atribuible a decisiones ejecutivas específicas como la diversidad en la línea de productos es no sistemática).

Riesgo y apalancamiento financieros

El riesgo financiero se refiere a la variabilidad adicional de la utilidad por acción y al aumento en la probabilidad de insolvencia (ocurre cuando no pueden cumplir con las obligaciones financieras contractuales), que surgen cuando una empresa usa fuentes de fondos con costo fijo, como deuda y acciones preferentes, en su estructura de k.

Los costos fijos de k son las obligaciones contractuales que una empresa debe cumplir, independiente del nivel de utilidad. Ante intereses e impuestos, el uso de crecientes cantidades de deuda y acciones preferentes eleva los costos financieros fijos de una empresa lo que a su vez aumenta el nivel de EBIT que la empresa debe obtener para cumplir con sus obligaciones financieras y permanecer en funcionamiento. La razón por la que una empresa acepta el riesgo de financiamiento de costo fijo es para elevar los posibles rendimientos a los accionistas. El uso de fuentes de financiamiento con costo fijo se conoce como uso de apalancamiento financiero, este hace que las utilidades por acción (EPS) de una empresa se cambien a una tasa mayor que el cambio en los ingresos de operación (EBIT).

Riesgo financiero ¿sistemático o no?

Puede ser sistemático o no. A medida en que el uso del apalancamiento financiero magnifica las variaciones en las utilidades de operación debido a factores no sistemáticos, contribuye al riesgo no sistemático de los valores de una empresa. Al estar bien establecido que el riesgo sistemático está en una función del riesgo financiero y de operación los analistas de valores encuentran en la medición del riesgo financiero de una empresa un buen método de análisis financiero.

Efecto del apalancamiento financiero en los rendimientos y riesgos de los accionistas

Las empresas usan el apalancamiento financiero para elevar los rendimientos de los tenedores de acciones comunes, este aumento en los rendimientos se alcanza a costa del aumento en el riesgo. Mientras mayor es el riesgo de negocios de una empresa, menor es la cantidad de apalancamiento financiero que se utilizará en la estructura óptima de k, si se mantienen constantes todos los otros factores.

Teoría de estructura de k

Estructura de k sin impuesto sobre la renta corporativo

Modigliani y Miller demostraron que bajo ciertas premisas, el costo general de k de una empresa y por lo tanto su valor es independiente de la estructura de k, pero tienen que existir ciertas condiciones perfectas en el mercado de k para que se cumpla la teoría:

1. No existen costos de transacción para comprar y vender valores.
2. Existe una cantidad suficiente de compradores y vendedores en el mercado, por lo que ningún inversionista puede influir de manera significativa en los precios de los valores.
3. Todos los inversionistas disponen fácilmente de información pertinente y su obtención es gratuita.
4. Todos los inversionistas pueden pedir dinero prestado y prestar a la misma tasa.

M y M también supusieron que todos los inversionistas son razonables y tienen expectativas homogéneas sobre las utilidades de una empresa, asimismo que las empresas que operan en condiciones similares enfrentan el mismo grado de riesgo de negocios. Esto se conoce como premisa del riesgo homogéneo.

M y M sustentan su teoría arguyendo que un proceso de arbitraje (proceso de comprar y vender al mismo tiempo valores iguales o equivalentes en distintos mercados para aprovechar las diferencias en el precio y lograr utilidad) impediría que las empresas por lo demás equivalentes tuvieran distintos valores de mercado por el solo hecho de diferir en la estructura de k. M y M concluyen que el valor del mercado de una empresa es independiente de su estructura de k en los mercados de k perfectos, donde no existen impuestos sobre la renta.

Estructura de k con impuesto sobre la renta corporativo, costos de embargo financiero y costos de agencia

Costos de embargo financiero

Incluyen los costos en que incurren para evitar la quiebra, así como los costos directos e indirectos que tiene una empresa cuando busca protección judicial contra la quiebra. A medida que una empresa eleva su nivel de deuda es posible que los acreedores exijan tasas de interés superiores para compensar el aumento del riesgo financiero que asume la empresa, por lo tanto el pago de intereses más elevados constituye un costo para la compañía. Los costos de quiebra son aquellos que se conforman de costos directos (los que pagan los deudores en el proceso de quiebra y reestructuración) e indirectos (los asociados con la pérdida de los clientes, proveedores y empleados estratégicos).

Costos de agencia

En la mayoría de las grandes empresas los tenedores de títulos (llamados principales), tanto de deuda como de acciones comunes, no están en posición de administrar activamente las actividades de inversiones, financiamiento y operación de la empresa. Para realizar estas importantes tareas los tenedores de valores recurren a los agentes.

Los problemas que pueden ocurrir entre el principal y los agentes son los costos de agencia: Cuando se utiliza deuda en la estructura de k de una empresa, los tenedores de acciones comunes tienen incentivos para emprender acciones que pueden perjudicar los intereses de los tenedores de deuda. En ausencia de límites los accionistas tienden a aumentar las proporciones de deuda en la estructura de k, reduciendo así la protección que se brindaba a los primeros tenedores de bonos. El aumento en el riesgo de estas acciones puede generar una reducción en la clasificación de los bonos de la empresa lo cual se traduce de inmediato en una disminución de su precio de mercado y por lo tanto en una pérdida de la riqueza para los tenedores de bonos. En resumen los costos de agencia de deuda operan cada vez más en función de la proporción de deuda en la estructura de k de una empresa, por ello los costos de agencia representan otra poderosa razón por la que, además del aumento en la probabilidad de embargo financiero o quiebra a razones de deuda mayores, una compañía elegirá una estructura de k que maximice su valor y que sea inferior a la solución externa de 100% de deuda, que propone el análisis de M y M.

Costo de k y su estructura óptima (gráfico)

Otras consideraciones para la decisión de la estructura de capital

Efectos de los impuestos personales

El caso de los impuestos de M y M nos llevó a que a falta de costos de embargo financiero y de agencia la empresa debe tratar de minimizar los impuestos empleando la máxima cantidad de deuda. Sin embargo M y M no consideraron el efecto de los impuestos de los ingresos personales, por eso Miller amplió el análisis del caso de los impuestos, incluyendo los impuestos sobre la renta corporativos y personales y afirmó que si bien una empresa puede ahorrar en impuestos al elaborar su razón de deuda, los inversionistas individuales pagarían mayores gravámenes sobre sus rendimientos si estos fueran predominantemente intereses, más que dividendos y apreciaciones de k sobre las acciones comunes.

Efectos del sector

Los estudios del efecto del sector en la estructura de k tienden a concluir que existe una estructura óptima de k para cada empresa en particular y el mercado recompensa a las empresas que alcanzan esta estructura de k.

Efecto señalización

La información asimétrica es cuando los gerentes saben más de la empresa que los inversionistas externos, dado esto, cambios en las decisiones de inversión, financiamiento o dividendos pueden representar una señal para los inversionistas sobre la evaluación que hace que la dirección de las utilidades futuras esperadas y por tanto del valor de mercado de la empresa. Por lo tanto cuando una empresa realiza cambios en la estructura de k debe tener en cuenta la posible señal que la transacción propuesta transmitirá al mercado con respecto a las perspectivas de las utilidades anuales y futuras de la empresa y las intenciones de los gerentes.

Efecto de la preferencia ejecutiva: Teoría del orden jerárquico

Indica que las empresas prefieren el financiamiento interno (utilidades retenidas) al externo (emisión de nuevos valores), esta preferencia se basa en dos consideraciones. Primero debido a que los costos de flotación de la emisión de los nuevos títulos financiamiento interno es menos costoso que el externo. Segundo en el financiamiento interno se evita la disciplina y vigilancia que se dan cuando se venden al público nuevos valores. Según un estudio la teoría de orden jerárquico describe mejor como se toman las decisiones de financiamiento que las teorías de la estructura óptima de k basadas en los costos de embargo o de agencia.

Costo de Capital

Representa lo que la empresa tiene que pagar por el capital (deudas, acciones preferentes, utilidades retenidas y acciones comunes) que necesita para financiar nuevas inversiones, también puede considerarse como la tasa de rendimiento que requieren los inversionistas sobre los valores de la empresa. En general entre mayor sea el riesgo que perciben los inversionistas en una empresa, mayor será el rendimiento que requerirán los inversionistas y el costo de capital.

Costo ponderado de capital

Es muy importante en el proceso de decisión de los presupuestos de capital. Es la tasa de descuento que se utiliza para calcular el VPN de un proyecto con un riesgo promedio, asimismo el costo ponderado de capital es la tasa de rendimiento que se emplea junto con el método de tasa de rendimiento interna para la valuación de proyectos.

Problema del capital desproporcionado

Pese a la tendencia de incrementar los fondos en cantidades desproporcionadas a partir de diversas fuentes en diferentes momentos, es el costo ponderado de los fondos y no el de algún componente específico de estos, el más importante para realizar el presupuesto de capital, por lo general es incorrecto asociar una fuente de financiamiento en particular con un proyecto específico lo que significa que la inversión y las decisiones financieras deben separarse.

Costos relativos de capital

El costo de capital para la empresa es igual a la tasa de rendimiento de equilibrio que exigen los inversionistas en los mercados de capitales para los valores con ese grado de riesgo.

Cálculo de los componentes del costo de capital

Se tratan de los costos que se utilizan para calcular el precio ponderado del capital.

Costos marginales

Las empresas calculan su costo marginal para determinar la tasa de descuento que se usará durante la valuación de proyectos de inversión de capital. El propósito de análisis de proyectos de inversión es determinar cuál de todos los anteproyectos debe realmente emprender la empresa, por lo tanto es lógico que el capital cuyo costo se mide y compara con los beneficios esperados de los anteproyectos debe ser similar, o marginal al que obtenga la empresa. El costo marginal de los fondos es el costo de los próximos aumentos del capital obtenido por la empresa, por lo tanto diversos costos de financiamiento de capital deben ser costos marginales.

Costo de deuda

Es la tasa de rendimiento que exigen sus acreedores.

Costo de acciones preferentes

Es la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas sobre la emisión.

Costos de capital accionario

Es la tasa de rendimiento equilibrada que exigen quienes invierten en las acciones comunes. Las empresas obtienen capital accionario principalmente de dos maneras:

1. Internamente, mediante la retención de utilidades.
2. Externamente, por medio de la venta de nuevas acciones.

Método de valuación de dividendos

Permite valuar las acciones comunes.

Crecimiento no constante de dividendos y costo de las acciones comunes

Es posible usar el método de valuación de utilidades para calcular el costo de acciones comunes que se espera que paguen dividendos con tasas de crecimiento variable en el futuro.

Aspectos de la instrumentación

Es muy importante ya que nos dan un esquema de la empresa, nivel de utilidad, pago de dividendos, etc. Además es posible considerar a los pronósticos como el mejor resumen disponible para el mercado y los inversionistas de todos los factores que determinan la tasa de rendimiento futuras y existen dos razones para ello: Primero: una cantidad creciente de investigaciones sustenta la conclusión de que las estimaciones de los analistas sobre las tasas de crecimiento futuras de utilidades son muy precisas. Segundo: otro conjunto de investigaciones ha confirmado que los pronósticos de los analistas superan a los pronósticos extrapolados al explicar el precio de las acciones.

Método de valuación de activos de capital

El modelo describe formalmente las relaciones entre riesgo y rendimiento requerida de los títulos.

Costo de capital con participación externa

El costo de capital externo es mayor que el interno por las siguientes razones:

• Los costos de emisión asociados con las acciones nuevas suelen ser tan elevados que siendo realistas no pueden ignorarse.
• El precio de venta al público de las nuevas acciones suele ser menor al precio del mercado de las acciones antes del anuncio de la nueva emisión.

Además Masulis y Trueman han afirmado que las utilidades retenidas son una fuente de fondos más barata que la venta de acciones nuevas porque la retención aplaza el pago de dividendos gravables a los accionistas y por tanto reduce el valor presente de los impuestos que deben pagar los accionistas.

Costos de capital divisionales

Cuando algunas divisiones de una empresa tienen un riesgo sistemático menor (mayor) que otras las tasas de descuento de los proyectos adoptados por estas divisiones deberán ser inferiores (superiores) a la tasa de descuento de la empresa en su conjunto. Para calcular el costo ponderado (marginal) de capital hay que seguir los siguientes pasos:

1. Calcular el costo de capital para cada componente individual, los costos de deuda, acciones preferentes y comunes.
2. Calcular el costo ponderado (marginal) de capital para cada incremento de capital obtenido.

Cómo determinar el presupuesto óptimo de capital

Se puede calcular a través de la comparación de los rendimientos esperados del proyecto con el programa de costo marginal de capital de la empresa. Esto se logra trazando los rendimientos esperados de los anteproyectos de erogación de capital en función de los fondos requeridos acumulados.

Costos de los fondos generados por depreciación

Sabiendo q la depreciación no genera efectivo y que + bien se trata de una erogación no monetaria q se carga contra el ingreso. x tanto el ingreso neto que informa una E° normalmente subestima la cant de flujo de efectivo generada por la cia durante un lapso determinado, para ajustar el ingr neto al flujo de efectivo producto de la depreciación debe sumarse el monto de la depreciación neta, después de impuestos. En este sentido la depreciación representara una fuente de fondos. El costo de estos fondos es el costo ponderado (marginal) de k de la E°.